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美联储为什么不喜欢负利率?

时间:2020-08-14 08:30来源:人民币汇率
几个小时之前,美国总统特朗普、副总统彭斯与来自白宫的新冠病毒工作组成员举行新闻发布会上,特朗普证实自己已经接受了新冠病毒的检测,并且在这种紧要关头,特朗普仍然不忘

   几个小时之前,美国总统特朗普、副总统彭斯与来自白宫的新冠病毒工作组成员举行新闻发布会上,特朗普证实自己已经接受了新冠病毒的检测,并且在这种紧要关头,特朗普仍然不忘记将美联储主席鲍威尔拎出来“批判一番”。

   特朗普说,对鲍威尔的一些糟糕举动非常不满意,对美联储不满意,因为他们在追随而不是引领,其它央行正在设定更低的利率。特朗普甚至重提了有权解除鲍威尔的美联储主席职务这样的话。

   我们的确正处在一个前所未有的时代。对新冠病毒大流行及其对全球经济影响的担忧,已导致美国国债收益率大幅下跌,目前10年期和30年期国债的收益率均不到1%。更不寻常的是,投资者现在预计,未来几年短期利率将接近于零,未来5年将远低于1%。

   对此,美联储已经积极反应,紧急降息50个基点,以及上周四向金融体系注入数万亿美元的决定,然而都未能奏效。政策利率进一步下调至接近于零的水平,可能也不足以稳定经济,使通胀率重返2%的目标。

   市场开始认为,随着政策利率将在今后的几年内都接近于零,美联储为什么不喜欢负利率?“更长时间的低利率”将变成“更长时间的更低利率”。这对国债收益率曲线或全球经济来说都不是一个好结果。

   那么,美联储应该采取负利率政策吗?

   欧洲央行(European Central Bank)和日本央行(Bank of Japan)已经将政策利率调整为负值,实质上就是对存放现金的机构收取管理费。如果美联储加入他们的行列,这可能是一个足以让投资者相信当前经济冲击是暂时的、并促使长期利率再次上升的戏剧性举措。但美联储领导层似乎不愿这么做,即便是在最近出现的流动性极度紧张的情况下。

   十年前,当利率下限为零的问题首次浮出水面时,各大央行最初认为,利率永远不可能进入负值区间,因为这将导致人们蜂拥逃离银行存款,转向持有现金,而持有现金的收益率当然是零。

   虽然这种情况没有发生在相当规模上,但一些中央银行,如丹麦央行,已经能够将政策利率调整为-0.75%。这已经成为“有效”下界,尽管欧洲央行周四拒绝低于- 0.5%。

   特朗普在去年就曾要求美联储“给美国也来点负利率”,并且前美联储主席本-伯南克(Ben Bernanke)也曾表示,美国的负政策利率在某些情况下可能有用,但这似乎并未说服鲍威尔或现任联邦公开市场委员会成员,以下是三个主要原因。

   首先,正如摩根大通(JPMorgan)的迈克尔-费罗利(Michael Feroli)等人所指出的,美国国会可能不会允许美联储采取负利率。

   2006年的法律允许美联储直接向银行支付利息,但只规定存款人“可以获得收益”,并没有考虑收取费用。一些律师将此解释为排除负利率的可能性。

   当然,国会可以修改法律,但美联储不愿提出这样的要求,因为一旦这么做了,在今后的政治辩论中可能会要求国会对利率决定进行更多的监督,进而影响美联储的独立性。

   其次,美国金融体系的特殊制度特征使其难以走向负利率。

   特别是,大量货币市场基金的存在可能是个问题。这些被储户当作银行存款对待的基金持有大约4万亿美元资产。

   2008年经济危机期间,大型货币市场基金Reserve Primary Fund由于持有大量雷曼集团商业票据(Commercial Paper),大幅减计基金净值,导致基金净值跌破1美元,并引发了大规模的恐慌性赎回。在赎回潮蔓延至其他货币市场基金时,美国财政部被迫启动货币市场基金临时保护计划,承诺以政府信用背书所有货币市场基金净值不低于1美元,方才遏制住赎回狂潮。

   尽管对这类基金的监管已经改变,但美联储似乎仍然担心,这些基金的负回报可能会在紧张的市场环境中引发恐慌。

   第三,也是最重要的一点,日本和欧元区实行负利率的经历,并没有提供确凿的证据,证明这种戏剧性的变化实际上能够恢复信心和经济活动。

   相反,利率似乎出现了“逆转”。“逆转利率”是指宽松货币政策的预期效果发生逆转,并对贷款产生紧缩效应的利率。指的是如果利率极端下降,存款利率和贷款利率的差将消失,不管中央银行如何推进货币宽松,负责向社会注入资金的银行的收益都将恶化,金融中介功能陷入停滞。在一定水平以下,真正的低负利率不仅不会刺激经济,还会拖累经济。

   这是因为负利率就像对银行系统征税一样。作为回应,银行可能会限制信贷,而不是发放额外贷款,将资亚汇入实体经济。尽管有关这些影响的证据有好有坏,但美联储肯定没有看到采取行动的决定性理由。如果市场继续下跌,世界经济严重受挫,各国政府不加大财政刺激力度,美联储可能不得不重新考虑必要的根本性改革,以使美国有可能实施深度负利率。

   就目前而言,这似乎仍不在议程之内。然而,全球名义利率已跌至零,美国似乎已接近加入“永久零利率”俱乐部。对于市场来说,这将是一个新的世界秩序。

   负利率对于收益率曲线的影响

   如果政策利率长期保持在接近于零的水平,但从未变为负值,将对未来可能的收益率曲线形态、投资者投资组合中债券和股票的最佳组合以及美元产生重要影响。其中一些后果已经在日本显现出来。

   尽管从理论上讲,债券收益率有可能变为负值,即便政策利率预计将无限期维持在正值,但这种情况似乎不太可能持续太久。

   正如凯恩斯在1930年关于货币的论文中所暗示的那样,债券收益率带有期限风险,与现金相比,通常需要正的风险溢价。他认为,债券收益率的最低可能水平会有一个“限制点”。

   今天依然如此,如果短期利率保持在接近于零的水平,债券收益率将保持在非常低的水平,但仍为正。这意味着,长期债券收益率不可能进一步下跌,也不再在平衡投资组合中对冲股票风险方面发挥任何有用作用。

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